看對公司，不等於看對交易：談「放空交易」的四大陷阱與風險結構

文：傅逸群（筆名，曾任教於美國州立大學逾30年，目前已退休）一場耗時約五年的十億美元放空交易，為什麼最後還是輸了？這是投資人比爾．艾克曼（Bill Ackman）與賀寶芙（Herbalife）之間著名的對決。2012年，艾克曼公開看空賀寶芙，認為這家公司本質上是一個金字塔式傳銷模式，並建立了約10億美元的空頭部位。這場公開交鋒持續多年，期間股價不但沒有如他預期下跌，反而大幅上漲，而他的對手、投資人卡爾．伊坎（Carl Icahn）更成為賀寶芙的重要股東。2016年，美國聯邦貿易委員會（FTC）與賀寶芙達成和解，要求公司重整美國業務，並支付2億美元給消費者；但這並不等於正式裁定賀寶芙就是艾克曼所指稱的「金字塔騙局」。2017年11月，艾克曼把股票空單改為買進賣權，將原本理論上沒有上限的股票放空風險，轉換成較容易界定的選擇權損失；2018年2月，他完全結清部位，虧損出場。外界對虧損金額的估計不一，從數億美元到接近10億美元都有。這個案例真正值得思考的，不是艾克曼到底「看對」還是「看錯」，而是一個更基本的問題：看對一家公司，為什麼還是可能做錯一筆交易？放空，為什麼和買股票這麼不一樣？買股票時，最壞的情況通常是股價跌到零。換句話說，每股最多損失當初投入的金額。放空正好相反。投資人先借入股票賣出，希望日後以更低價格買回、歸還股票。如果股價從100元跌到50元，可以賺50元；如果跌到零，最多賺到當初的賣出價格。但如果股價從100元漲到200元，損失就是100元；漲到300元，損失就是200元。因為股價在理論上沒有上限，放空的損失也沒有明確的上限。而且，放空者還必須支付借券成本，並補償出借人因股票被借出而可能無法直接取得的股利或其他經濟利益；同時，還得面對股市長期正報酬的歷史趨勢。另一個容易被忽略的問題，是虧損會增加保證金與資金壓力。放空賺錢時，股價下跌，空單帶來的獲利對整體資產的影響可能逐步縮小；放空賠錢時，股價上漲，虧損卻會持續擴大，資金壓力也可能隨之增加。更麻煩的是，市場不需要先證明你錯了，才會讓你出場。如果很多投資人同時放空一檔股票，股價突然上漲，空頭可能面臨追繳保證金，或借來的股票被出借人要求返還，只能買回股票平倉；這些買盤又把股價推得更高，逼更多空頭回補。這就是「軋空」（short squeeze）。對公開揭露空頭部位的活動型放空者來說，風險又多了一層：市場知道你的部位與看法，其他投資人也可能針對這個部位交易。做多者可以等待市場慢慢修正；做空者有時卻沒有那麼多時間。輸過一次之後，艾克曼學到了什麼？賀寶芙之後，艾克曼對公開活動型放空的態度明顯改變。2022年，他宣布潘興廣場（Pershing Square）退出公開的活動型放空，不再以過去的方式公開挑戰個別公司。但他並未放棄防範下跌風險。2020年3月，金融市場因疫情衝擊而劇烈震盪時，潘興廣場透過信用違約交換（CDS）建立避險部位。這筆交易的成本約2,700萬美元，之後在信用市場大幅惡化時平倉，帶來約26億美元收益。這筆交易的重點不只是賺了多少，而是風險結構不同。CDS避險部位需要支付保費與相關成本，因此若交易方向沒有發揮作用，損失主要來自這些已付成本；這和直接持有股票空單、股價上漲可能造成理論上沒有上限的損失，在風險結構上有所不同。當然，這並不表示衍生性商品沒有風險。2023年，艾克曼又建立了看空30年期美國公債的部位，主要透過選擇權表達，而不是直接賣空債券。他當時認為長期通膨與其他結構性因素可能推高長天期公債殖利率；10月，他宣布已經回補，認為在當時的長期利率水準下繼續持有空方部位，風險已經提高。這個案例也提醒投資人：同樣是看空，使用的工具不同，風險結構可能完全不同。投資人最重要的問題，有時不是「我對不對」，而是：如果我太早對了，我撐不撐得到最後？市場為什麼需要懷疑者？如果放空對投資人這麼危險，為什麼市場還需要它？因為沒有放空，市場可能反而更難發現問題。經濟學者愛德華．米勒（Edward Miller）在1977年的經典論文中提出一個重要的理論機制：當悲觀的投資人受到放空限制時，股價可能較容易受到樂觀者的看法牽引而偏高。後來的實證研究也提供支持。學者貝伯與帕加諾（Beber and Pagano）研究2007至2009年金融危機期間各國的放空禁令，發現這類限制通常降低流動性、延緩價格發現，而且沒有普遍證據顯示禁令能有效支撐股價；美國金融股則是其中一個重要的例外。另一項研究（Karpoff and Lou）則發現，在財務不實陳述曝光前的幾個月，放空餘額往往已經上升，顯示放空者有時可能比市場更早察覺問題。換句話說，放空者有時不是市場的敵人，而是負責提出反面問題的人。安隆與Wirecard：懷疑有時真的有價值2001年安隆（Enron）爆發財務醜聞之前，放空者詹姆斯．查諾斯（James Chanos）就曾對公司的會計處理與關係企業交易提出質疑。多年後，德國支付公司Wirecard也出現類似情況。《金融時報》記者與部分放空者長期質疑Wirecard的帳務。2019年，德國金融監管機構BaFin對Wirecard股票實施兩個月的放空禁令，並就涉嫌市場操縱提出刑事告訴，其中涉及兩名《金融時報》記者以及其他市場參與者。但針對兩名記者的調查後來在2020年9月終止。德國檢方表示，調查顯示兩人的報導基本上正確，也沒有發現他們與放空者有具體聯繫，或向放空者傳遞內線資訊的證據。真正震撼市場的是後來的事實：Wirecard聲稱存放在受託帳戶中的19億歐元，審計人員始終無法取得足夠證據確認其存在；2020年，公司承認這筆錢很可能根本不存在。這些案例並不表示所有放空者都是正確的。放空者有找壞消息的財務誘因，也就可能有誇大的誘惑；若有人先建立空頭部位，再故意散布誤導性或不實訊息壓低股價，這就是所謂的「放空後造謠」（short and distort），是監管機關必須處理的市場濫用。因此，真正重要的不是支持多頭或空頭，而是資訊是否可靠、分析是否合理，以及市場是否讓不同觀點彼此競爭。放空也有較不戲劇化的用途。法人可能買進喜歡的公司，同時放空同業中較不看好的公司，賭的不是大盤漲跌，而是兩者的相對表現。這種多空策略可以降低對大盤的曝險，但並不能消除風險。台灣投資人面對的放空現實對台灣投資人而言，放空並不是不存在的工具，但也不是想賣空哪一檔股票就能隨意賣空。個人投資人常見的方式之一是融券：向券商借入股票賣出，日後再買回還券。融券屬於信用交易，有幾個現實限制。第一，保證金要求不低目前上市、上櫃有價證券的一般最低融券保證金成數為90%，也就是一般所說的「九成」；這是初始保證金要求，並不是130%的維持率。主管機關也可以因市場狀況採取臨時調整措施。另一個容易混淆的數字，是整戶擔保維持率130%。依現行規則，當信用帳戶的整戶擔保維持率低於130%時，券商應通知投資人，在通知送達後兩個營業日內補繳融券保證金差額等不足部分；若未依規定補足，且維持率仍不足，券商可依規定處分擔保品。這代表股價不需要「漲到無限大」，投資人就可能因為保證金壓力而被迫調整或結束部位。第二，特定情況下需要回補在股東常會、除權息等特定情況下，融券交易可能依規定需要回補。這些安排涉及股東權益、券源與交割等制度要求，因此不能簡化成「所有特定日期前一律自動回補」。如果市場上大量空頭部位同時面臨回補需求，買回股票的需求也可能推升股價，形成額外的市場壓力。第三，券源與標的都有限制並非每一檔股票都具有融資融券資格，也不是任何時候都有足夠券源可以借入。證券商及市場本身也有信用額度與風險控管機制。第四，平盤以下放空已大幅放寬，但仍有煞車機制台灣自2013年9月起，大幅放寬符合條件的融券及借券賣出價格限制；不過，在某些情況下仍會恢復價格限制。例如，若某檔股票前一交易日收盤價跌停，次一交易日的平盤以下賣出就可能受到限制。這些制度的共同目的，不是消滅放空，而是在保留價格發現功能的同時，控制槓桿、流動性與市場穩定風險。對個人投資人而言，真正的挑戰不只是看對公司，還要面對借得到、撐得住，以及能不能避免在市場真正證明自己之前，就因資金或制度因素被迫離場。結語：問自己能不能撐到市場同意你放空最值得學習的地方，或許不是如何看空，而是如何理解風險。一個人可能真的看出了公司的問題，卻因為進場太早而虧錢；也可能方向最後正確，卻因為借券成本、保證金壓力、股價反彈或市場情緒而被迫離場。真正決定一筆交易能否成功的，是價格、時機、部位大小、資金成本，以及你能不能承受市場在短期內完全不同意你。所以，專業投資人談風險時，往往不只問：「我的判斷對不對？」還會問：「如果我錯了呢？」甚至更進一步：「如果我其實是對的，只是市場還沒有相信我，我撐得住嗎？」看對一家公司，不等於看對一筆交易。投資不是只要預測未來，還要設計一個自己活得到未來的方式。延伸閱讀當時間重新有了價格：告別廉價資金時代，如何重新評估你手中的資產？全球負債超過350兆美元，為什麼還沒崩盤？你我都在承擔的「隱形成本」3.8兆美元資產卡在哪裡？高利率不只讓借錢變貴，也讓私募股權更難「賣掉」【加入關鍵評論網會員】每天精彩好文直送你的信箱，每週獨享編輯精選、時事精選、藝文週報等特製電子報。還可留言與作者、記者、編輯討論文章內容。立刻點擊免費加入會員！責任編輯：翁世航核稿編輯：羅元祺